一、9月份滬倫鋁市場走勢回顧

鋁價9月連續(xù)第二個月下跌，且跌幅大幅擴大。月內(nèi)其走勢呈現(xiàn)穩(wěn)步下跌走勢，較銅價的斷崖式下跌溫和許多。而滬鋁方面，在商品市場遭遇系統(tǒng)性風險的打壓下，亦難以幸免，月內(nèi)以中秋節(jié)為行情轉(zhuǎn)折點。月線圖上倫滬鋁價均收一大陰線，表明其上方面臨較重拋壓，下方反彈動力較弱。截至9月27日，倫鋁大跌8.9%至2251美元/噸，而滬鋁指數(shù)下跌5.11%至16604。

 

圖1， 資料來源：瑞達期貨 ，數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

 

二、基本面分析

9月商品市場遭遇系統(tǒng)性風險打壓，因此導致滬鋁下跌的主要因素基本與滬銅類似，不過由于滬鋁本身的基本面稍強于滬銅，且其金融屬性也遠遠弱于銅價，因此兩者在下跌趨勢中出現(xiàn)了不同的下跌幅度。對于導致滬鋁下跌的宏觀因素在此不再贅述，以下就滬鋁本身的基本面，進行詳細分析。

1、供應(yīng)方面

⑴.鋁市產(chǎn)能過剩有所改善，電力短缺限制電解鋁產(chǎn)量

產(chǎn)能過剩一直是制約鋁價上行的主要障礙，但從全球范圍看，鋁市過剩情況正逐年改善。據(jù)世界金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-7月全球鋁市供應(yīng)過剩37.31萬噸，而去年同期為供應(yīng)過剩56.28萬噸。WBMS稱，今年1-7月原鋁需求為2462萬噸，較上年同期增加95.9噸，2011年 1-7月原鋁產(chǎn)量增加77萬噸。不難看出，未來原鋁需求將很有可能超過原鋁產(chǎn)量，若過剩轉(zhuǎn)化為緊缺，供不應(yīng)求的預期將助漲國際鋁價。

國內(nèi)方面，原鋁產(chǎn)量已連續(xù)兩個月出現(xiàn)下滑，國家的節(jié)能減排、減產(chǎn)等因素，對鋁的產(chǎn)量開始有所體現(xiàn)。且未來隨著電荒的持續(xù)蔓延，電解鋁產(chǎn)量繼續(xù)提升的難度也有所加大。目前盡管南方電網(wǎng)電力缺口擴大,廣西和貴州限電對電解鋁產(chǎn)能有所波及,但西部產(chǎn)能的擴張足以彌補西南受影響的產(chǎn)能。由于供應(yīng)彈性較小而需求彈性較大,我們預計需求遲滯導致價格下降產(chǎn)生的壓力,要強過供應(yīng)下降帶來的價格提振。

 

2、消費方面

⑴.鋁材產(chǎn)量增速遠高于電解鋁，鋁行業(yè)出繼續(xù)處于去庫存化

8月鋁材產(chǎn)量為236.4萬噸，環(huán)比增加2.6%，同比增加35.26%，而電解鋁產(chǎn)量為154.6萬噸，為連續(xù)第二個月環(huán)比減少0.13%，同比增加20.87%，該漲幅明顯小于鋁材高達35.26%的漲幅。8月鋁材產(chǎn)量占電解鋁產(chǎn)量為1.53，稍高于7月的1.49，表明鋁材產(chǎn)量占比有所提升。同時也表明了國內(nèi)消費增速加快，從而使得鋁行業(yè)出現(xiàn)去庫存化現(xiàn)象。這點我們可以從上期所庫存的持續(xù)減少中得到驗證。

 

圖2， 資料來源：瑞達期貨 ，數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

 

⑵.上期所庫存的持續(xù)減少，驗證了鋁行業(yè)的去庫存化現(xiàn)象

截至9月23日，上期所庫存僅為99479噸，為連續(xù)第11個月下跌，并降至2008年2月1日以來的較低水平，其較去年11月5日的高點492811噸大幅減少79.81%。而截至9月27日倫鋁庫存總量為4578225噸，較8月末大幅減少70775噸，從縱向角度來看，目前倫鋁的庫存水平僅次于2009年4586925的水平，繼續(xù)位于多年同期水平之上。因為倫鋁庫存有70%多屬于倉單質(zhì)押，因此目前較高的水平并不能說明其下游消費需求的疲軟，而國內(nèi)庫存的持續(xù)減少則是國內(nèi)上游產(chǎn)量減少而下游消費需求有所增加的最佳體現(xiàn)。

 

圖3， 資料來源：瑞達期貨 ，數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

 

⑶.8月鋁材出口大幅下滑，部分抵消鋁材產(chǎn)量增加的利好刺激

雖然我們主要以鋁材的產(chǎn)量作為國內(nèi)鋁市的實際需求，但同時也不能忽略鋁材的出口對鋁市的消費刺激。據(jù)最新數(shù)據(jù)顯示，我國1-8月鋁材產(chǎn)量高達182.41萬噸，同比增長37.17%。今年來鋁材出口量出現(xiàn)了超預期增長，從而提振了鋁的消費。但8月鋁材出口量出現(xiàn)明顯下滑，其中8月鋁材出口量僅為27萬噸，環(huán)比減少12.9%，同比增加31.75%。鑒于8月和9月外盤鋁價大幅跳水，預計出口訂單可能取消，再加上內(nèi)外盤比價不適合中國鋁材出口，因此估計9月鋁材出口量也將大幅減少。8月鋁材出口量占中國鋁材的比例為11%，低于7月的13%。

 

圖4， 資料來源：瑞達期貨 ，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局 中國海關(guān)

 

⑷.汽車銷量和房地產(chǎn)市場難有大幅改善，鋁市消費料僅保持溫和增長

下游消費方面，交通和房地產(chǎn)占了鋁消費量的半壁江山。汽車行業(yè)方面，據(jù)中汽協(xié)公布的數(shù)據(jù)顯示，8月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷量分別為139.3萬輛和138.11萬輛，環(huán)比分別增長6.66%和8.29%，同比分別增長8.72和4.15%。首度呈現(xiàn)近4個月來環(huán)比和同比雙增長局面。筆者認為，未來幾個月，隨著國慶假期的到來，企業(yè)將加快新品推出的速度，并加大促銷力度，一系列舉措可能增加消費者的購買欲望，汽車市場有望活躍。汽車行業(yè)小幅增速態(tài)勢有望延續(xù)。不過同時，我們也需注意中國將于10.1日起實施的新的節(jié)能補貼政策，該政策正好替代相繼告退的購置稅優(yōu)惠政策、以舊換新和汽車下鄉(xiāng)補貼政策，而現(xiàn)行的中國節(jié)能汽車推廣補貼政策也將于2011年9月30日“壽終正寢”。該政策提高了補貼范圍節(jié)能汽車的準入門檻，在一定程度上可能部分抵消十一促銷活動對汽車銷量的提振作用。

房地產(chǎn)方面，代表國內(nèi)房地產(chǎn)市場綜合狀況的國房景氣指數(shù)在8月份的數(shù)據(jù)為101.12，較7月回落0.38點，為連續(xù)第三個月回落，表明國房景氣指數(shù)仍處于低迷狀態(tài)。該數(shù)據(jù)以100 為分界線，100 以上表示景氣空間。從今年1-8月房地產(chǎn)市場統(tǒng)計的各項指標來看，房地產(chǎn)的調(diào)控效果初步顯現(xiàn)，全國房價漲幅相對平穩(wěn)，而商品房的銷售量亦出現(xiàn)明顯下降，今年12%的平均水平明顯低于去年高達24%左右的漲幅。另外政府明確“限購是長期的政策不會取消”，國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長巴曙松也說了，明年房地產(chǎn)的調(diào)整表現(xiàn)為行業(yè)內(nèi)的整合，因此短期來看，今年四季度到明年初，受限購、限貸等嚴控政策影響，總體將出現(xiàn)盤整、僵持的局面。從上述兩大產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢來看，10月汽車市場的消費增加預期有望給以鋁價一定刺激，而房地產(chǎn)市場所能給以的刺激作用十分有限。

 

圖5， 資料來源：瑞達期貨 ，數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局

 

3、下方成本剛性支撐

電解鋁屬于能源商品，其成本主要由氧化鋁和電力價格構(gòu)成。隨著我國氧化鋁企業(yè)的快速擴張，我國從國外進口的鋁土礦大幅增長，而中國鋁土礦對外依存度高達60%，其中自2008年以來，我國從印尼進口鋁土礦高達80%以上。9月份多次傳出印尼政府將限制鋁土礦出口，從而使得市場對后期氧化鋁價格的上漲預期逐步強烈。在2011年1月1日之后，印尼中央政府已從地方政府手中收回了礦產(chǎn)資源的審批權(quán)力，此舉也被視為印尼政府進一步限制礦產(chǎn)資源出口的鋪墊。因此此次印尼限制出口的可能性較大。

同時，電廠煤庫存的降低也使得電力成本剛性，電解鋁成本上漲概率較大，支撐力度較強。按照往年的規(guī)律，每年11月份開始，鐵道部將當年的運輸任務(wù)完成后，就會進行大規(guī)模線路檢修，運力會大幅下降；與此同時，隨著春節(jié)、兩會等重要節(jié)日及會議的相繼來臨，各大煤礦將進行例行的安全大檢查活動，煤礦產(chǎn)量也會隨之下降。某高層稱，以目前電廠庫存下降的速度看，如果電廠迎峰度冬的儲煤量在10月底沒有拉起來，今年12月到明年3月的日子會很難熬。

 

4、投資者資金動向分析

截至9月27日，滬鋁指數(shù)持倉為309164，自8月3日創(chuàng)下的703006的歷史新高減少56%，回到7月5日以來的較低水平，此前滬鋁指數(shù)持倉自6月30日開始增加，數(shù)據(jù)表明前期多單隨著鋁價的下跌而逐步退出市場，而空頭也隨著近期的大幅下挫而主動離場。目前不管是價格還是持倉水平均回到上漲之前的水平，未來投資者重新進行方向選擇。倫鋁方面，截至9月26日，其持倉為783608，較8月增加62779，從歷史表現(xiàn)來看，倫鋁的持倉對價格的影響力并不顯著，因此這里我們可以重點參考滬鋁持倉表現(xiàn)。

另外，在以往金屬商品均大幅下挫之際，滬鋁經(jīng)常作為對沖商品存在。如目前滬銅鋁比值從此前的4.4下降至3.31附近，加上銅價的金融屬性遠強于鋁價，滬銅鋁比值有望繼續(xù)下挫，這將引發(fā)投資者進行買鋁賣銅的套利操作；滬鋁鋅比值上漲至1.11，處于階段性高點，品種間的基本面將促使比值繼續(xù)上升，同樣有利于買鋁賣鋅的套利操作，品種間套利空間的存在使得鋁價的下跌幅度和空間均小于其他金屬品種。因此未來其他商品如銅鋅的各大主要空頭商的滬鋁倉位變化值得我們?nèi)リP(guān)注。

 

圖6， 資料來源：瑞達期貨 ，數(shù)據(jù)來源：文華財經(jīng)

 

三．后市展望

綜上所述，縱使短期空頭的主動性平倉導致鋁價反彈，但來自宏觀方面的系統(tǒng)性風險還未完全解除，在市場處于極度恐慌之下，所謂的供需基本面顯得極其渺小。目前滬鋁上漲并不具備良好的外圍宏觀環(huán)境，后期仍受來自宏觀方面的消息指引。另外在市場暴跌之后，投資者的情緒仍處于極度弱勢之中，低位接貨的資金也是懼怕風險而不敢輕舉妄動，所以鋁價后市仍然可能下探。最后，下周中國將迎來“十一”長假，國外資金可能在此會有較大動作，因此近期的滬鋁反彈走勢還不夠牢固，建議操作上，短期16500為多空分界線，如再次跌破則順勢拋空，下方關(guān)注16000的支撐。