（一）世界鋁土礦資源壟斷程度已經較高

    經過近期世界范圍內鋁產業的大規模整合和并購，目前世界鋁資源已經形成了比較強大的壟斷能力，力拓加鋁、美鋁、俄羅斯聯合鋁業、必和必拓、澳大利亞氧化鋁這5家企業控制了世界鋁土礦總產量的50%以上，而且隨著世界礦業巨頭之間的相互并購，壟斷力量仍將進一步加強。

圖1    世界前6大鋁土礦生產企業產量（萬噸）

    我們預計2007年國內原鋁產量為1250萬噸，按照2-2.5噸鋁土礦生產1噸氧化鋁、2噸氧化鋁生產1噸電解鋁計算，我國鋁資源的進口依賴程度為60%。我們預計08年之后鋁資源的進口依賴程度將進一步提高，原因在于：首先中國是貧鋁國家，中國鋁土礦資源基礎儲量為7 億噸左右，儲量為5.32 億噸，僅占世界總儲量的3％。中國目前鋁土礦資源主要為一水硬鋁石型鋁土礦，屬于高鋁高硅低鐵難溶礦石，鋁硅比偏低，冶煉成本相對較高，受資源限制中國目前鋁土礦未來產量增幅有限。其次我國絕大多數鋁土礦為一水硬鋁石，國外鋁土礦以三水鋁石為主，這包括幾內亞、澳大利亞、巴西、印尼和印度等國的鋁礦。按照現在的工藝水平，采用拜爾法生產氧化鋁的企業不得不依賴進口鋁土礦。

數據來源：中國鋁業網

    供給方面，由于2004、2005年氧化鋁價格長期在高位運行，產品供不應求，刺激國際國內尤其是國內大量資金投資氧化鋁工業，使氧化鋁行業得到快速發展。根據國家發改委2006年公布的調查結果，全國在建和擬建的氧化鋁項目有29個，規模達到2948萬噸/年，但在已開工建設的25個項目中大多數沒有達到國家核定標準，2006年全國冶金級氧化鋁產能達到1900萬噸。

    國外研究機構預測2007年西方氧化鋁新增產能約為300萬噸。但是由于一些意外事故如：颶風使得Jamalco氧化鋁精煉廠海運暫停11周，并且產量減少至同期的50%；Gove產能實現速度低于預期。預計全年新增產量為125萬噸，加上中國新增產量約600萬噸，預計2007年全球冶金級氧化鋁市場供應將新增725萬噸，總供應量將達到7526萬噸。結合現有產能利用率和在建擬建項目新增的產能，我們預計2008年國內氧化鋁產量大約為2500萬噸，同比增長約30%。同時，我們認為國外氧化鋁新增產量不會有太大波動，因此2008年全球新增產量約為695萬噸，總產量將達到8321萬噸，同比增長9.1%。

需求方面，從氧化鋁的生產用途來看，冶金級氧化鋁占據絕大部分，結合我們對原鋁產量的預測，預計2008年全球冶金級氧化鋁需求將新增651萬噸，其中國內冶金級氧化鋁需求將新增460萬噸。因此2008年全球氧化鋁需求7938萬噸，其中國內氧化鋁需求2877萬噸。2008年氧化鋁將出現383萬噸的過剩。

表2    全球氧化鋁供需平衡表  單位：萬噸

    三、原鋁供需分析及預測

    （一）供給分析

    國際鋁業協會的統計數據顯示，2007年11月世界電解鋁產量為207.6萬噸，與2007年10月的213.5萬噸相比減少了2.76%。如果把中國加入統計，則2007年11月世界電解鋁產量為321.1萬噸，比上年同期的285萬噸增加了12.67%，比2007年10月的327.1萬噸減少了1.83%。2007 年前11 個月，全世界電解鋁產量為3410 萬噸，比上年同期的3026.7 萬噸增加了12.7%。預計2007年全年供應量將達到3837萬噸，同比增長10%。其中，中國07 年產量同比增加315.2萬噸，超過全球增產部分的3/4。除去中國后全球產量增長82.8 萬噸，同比僅增長3.8%。中國以外地區產量的增加主要是由于北美地區(美國)產能的重新啟動，歐洲方面是冰島產能擴張和德國漢堡冶煉廠重新投產，彌補了挪威產量的下降，而亞洲/中東地區主要是阿聯酋和印度產能擴張。下圖反映了全球鋁產量的變化：

數據來源：安泰科

圖3    2004～2007全球鋁產量

    從國內電解鋁的產量來看，在經歷了兩年的低谷后，2006年中國電解鋁行業出現了全面的復蘇，企業盈利處于歷史最好水平，當年電解鋁產量同比增長19.87%，高于2005年16.59%的增速。同時，2006年4季度以來，隨著閑置產能的逐步啟動，以及新建產能的涌入，中國電解鋁產量的增速明顯加快。有色金屬工業協會的統計數據表明，2007年1~11月我國電解鋁的產量1146萬噸，同比增長35.5%，預計全年產量達到1250萬噸，同比增長33.71%。下圖反映了國內電解鋁產量的變化：

數據來源：有色金屬工業協會

圖4    2004～2007年國內鋁產量

    由于大量原鋁產能在2007年投產，而鋁行業準入條件的限制新的項目，因此結合目前的產能和產能利用率情況，我們預計2008年國內原鋁產量將達到1485萬噸。

    2002年全球電解鋁消費為2535萬噸，2004年以后鋁消費穩定增長，2006年電解鋁消費量增加至3433萬噸，同比增長7.4%，2007年前9個月電解鋁消費上受中國高增長帶動，2007年前9 個月全球消費達到2798 萬噸，同比增長8.4%，預計全年鋁消費量為3812萬噸，同比增長11.04%。

數據來源：安泰科

圖5    全球原鋁消費量

    從國內需求來看，近四年來鋁消費量的增速一直保持在20%的水平，但是2007年國內鋁消費增速要高于市場預期，預計全年增速將達到40%。

數據來源：中國鋁業網

圖6    國內原鋁消費量

    我們預計未來鋁需求將繼續保持高速增長，兩個重要原因分別是：一是鋁優良的金屬特性，高能耗越來越成為制約中國經濟發展的瓶頸。因此轉變經濟增長方式已經成為必須，而經濟增長方式的轉變將改變我國金屬的消費結構。鋁由于其自身的特性將得到更廣泛的運用；二是鋁作為本輪周期中漲幅最少的基本金屬品種，2003年以來國際鋁價僅上漲107%，這大大低于同期鎳562%、銅401%，鋅392%，鉛356%和錫214%的漲幅。過去30年，鋁價與銅價的平均比價0.74：1，與鋅價的平均比價為1.45：1。2007年底，鋁價分別僅為銅價的0.35和鋅價的0.75，這均處于歷史最低點。

數據來源：Bloomberg

圖7    鋁價與鋅價和銅價的比例

    因此我們預測2008年~2010年國外電解鋁的消費每年的增速大概處在1.4%~2.4%的水平，而國內消費的增速則保持在20%~25%的水平，因此綜合來看，2008年全球鋁消費量處在4091.9萬噸~4215.5萬噸之間，而國內消費量將位于1462.2萬噸~1560.3萬噸之間。

四、鋁價格分析和預測

    （一）原鋁價格分析

    07年全球鋁市場價格繼續保持在高位，鋁錠的整體走勢和銅整體價格的走勢基本一致，下圖為07年LME鋁價走勢的K線圖。從K線圖來看，2007年1月隨著銅價格的上漲，基本金屬價格都呈現出強勢，鋁價也慢慢回調，但是相對于其他金屬上漲的速度，電解鋁價格上漲有限，其相對偏高的庫存使得單邊投機買家興趣不大；2007年6月，次級債危機逐漸蔓延，基本金屬對沖基金受到所屬銀行拖累，多頭離場，市場人氣驟降，價格下跌明顯；2007年10月，美聯儲降低貼現利率50個基點至5.75%，并維持目標聯邦基準利率不變，美聯儲貼現利率進入下降通道。受此次利好消息影響，當日歐美股市大漲，金屬價格迅速回升，鋁價格也相應上升；2007年11月次級債危機繼續蔓延，歐美銀行三季度損失近兆元，市場出現恐慌性拋盤，價格一路走低。近期美國公布了一些較重要的數據，其第三季度GDP的修正值為4.9%，是近四年來的最高值；11月新增就業人數超過預期，失業率保持4.7%的水平不變，在一定程度上打消了投資者對08年美國經濟可能陷入衰退的擔憂。金融市場對進一步降息的預期做出反應，基本金屬近期都出現了上漲。另外，LME遠期鋁合約價格的上漲說明市場對未來鋁價格的前景看好。

數據來源：LME

圖8    2007年倫敦交易所三月期鋁

數據來源：LME

圖9    LME63個月遠期鋁合約

    根據國外研究機構的統計，2007年全球鋁的供需雖然有25萬噸的過剩，但是相對于3812萬噸的消費量來講只占0.6%，因此全球鋁供需基本處于平衡狀態。2007年全球鋁的產量和消費都受中國因素的推動，同比增長10.9%和8.4%。我們預計2008年全球鋁供給仍會略有過剩，但只占消費量的0.4%，因此2008年原鋁供需方面將得到緩解。下表反映了全球電解鋁供求情況：

表3    全球電解鋁供求平衡表

    從庫存情況來看，由于持續存在供需缺口，2004年以來全球鋁庫存穩步走低。包括倫敦、上海和紐約在內的全球主要期貨交易所鋁庫存從2004年初的160.8萬噸，到目前的95.7萬噸，降幅達到40.5%。同時，全部庫存可供消費的時間也只有6.3周，低于過去30年9.3周的平均水平。我們的預測表明2007年和2008年全球電解鋁供需將僅分別增加25萬噸和17萬噸。這意味著未來兩年全球鋁庫存的增加有限，一旦消費超過預期，則庫存仍有望繼續下降，從而對鋁價形成支撐。

    從生產成本的角度來分析，由于氧化鋁、電力、碳塊等原材料價格的上漲，電解鋁的生產成本迅速增加，根據CRU的研究，2006年鋁的商業運營成本大幅上漲15%，2007年上漲9%。2002~2007年五年間，鋁的商業運營成本上漲了超過70%。2007年鋁的運營成本已經達到2200美元/噸。如果能源價格不斷上漲和美元繼續貶值，鋁的生產成本將接近2400美元/噸。因此鋁價在2400美元受到多頭的積極買盤。在鋁價已經接近企業生產成本之時，如果宏觀經濟沒有發生結構性轉變，這無疑將成為關鍵價位。

    最后，我們運用ARMA模型對過去10年LME月度收益率進行擬合并對2008年進行預測，我們預計2008年電解鋁價格約為2500美元/噸。