南山鋁業2014年實現營業總收入141億元，同比下降3%，歸屬于上市公司凈利潤9.1億元，同比增加15%，每股收益0.47元，其中四季度單季每股收益0.18元，符合預期。在13、14年鋁價連續兩年下滑的背景下，眾多電解鋁公司持續虧損，而南山鋁業卻逆勢穩健增長，我們認為南山鋁業已經擺脫了電解鋁企業對鋁價極強的敏感性，而更加轉型成了鋁材深加工企業。

南山鋁業2014年業績增長的主要原因是：(1)深加工業務持續放量。軌道交通領域鋁型材，隨著高鐵招標啟動，公司作為南車四方主要供應商，供貨比例達到了60%；航空航天領域：2014年公司通過了B/E公司的二級供應商資質認證和眾多一級供應商的工廠審核，進入了航空工業供應鏈系統，開始為B/E公司批量供應航空座椅原材料；板帶箔產品，公司增加了附加值較高的冷軋產品，罐料國內市場占有率達50%左右，公司調整鋁箔產品結構、大幅增加高附加值的無菌軟包產品的產量。(2)資產減值損失減少1.6億元；(3)投資收益增加2000萬；(4)財務費用減少1000萬。

南山鋁業積極開拓高附加值的高端鋁材市場，成為A股中同時在航空、船舶、汽車、軌道交通等高端市場中均有布局的稀缺標的，具有成為中國版美鋁的潛質。2015年隨著可轉債募投項目的投產，產品定位將進一步提升，公司15年也將加強與波音、空客、中商飛、北汽、寶馬等企業的合作。

預計南山鋁業2014-2016年的業績分別為0.56、0.75、0.9元，對應PE分別為20、15、12倍。公司PB為1.3倍，維持“增持”的投資評級。

風險提示：公司項目產能投放慢于預期；行業競爭加劇。