2015年上半年，對中國經濟增長的擔憂及美元走強使主要有色金屬價格呈現明顯的下跌，目前銅、鋁、錫、銻價格已經處于2012年以來最低點，有色金屬主要產品產量的增長難抵消產品價格下降的影響，行業收入增速、盈利能力均處于歷史較低水平。

　　具體來看，需求端方面，2015年上半年，在中國經濟步入新常態的大背景下，有色金屬下游主要子行業投資增速普遍放緩、終端產品銷售及去庫存壓力增大，導致有色金屬產品需求增速延續了2014年以來的低增長。供給端方面，銅、鋁延續了2014年供給相對寬松的態勢，鋅產量的快速增長導致行業供給轉為過剩;整體看，行業供需矛盾猶在。

　　下半年，預計電網投資的增長有望小幅拉升銅、鋁產品需求，但房地產投資增速及汽車消費增速仍將處于近年來較低水平，有色金屬需求將保持低速增長。雖然高成本鋁、鉛產能受產品價格下行影響可能停產，鋅冶煉企業開工率下滑，但新建產能的投產仍將導致主要有色金屬產品供給過剩。短期內，主要有色金屬產品價格依然承壓，行業盈利能力將維持在歷史較低水平，債務負擔難以明顯下降，整體經營風險有所增加。

　　行業綜述：有色金屬主要產品產量的增長難抵消產品價格下降的影響，行業收入增速、盈利能力均處于歷史較低水平

　　統計局發布的數據顯示，2015年1~6月，全國十種有色金屬產量2526萬噸，同比增加9.30%，增速較2014年有所回升，處于金融危機以來中等水平。


圖為有色金屬銅材生產車間

　　價格方面，2015年1~3月，受各國央行陸續推出貨幣寬松政策、原油價格短暫反彈、美元上漲勢頭暫緩及強厄爾尼諾氣候預期等因素的綜合影響，有色金屬價格出現大幅反彈;但由于供給依然寬松、需求相對不足、原油價格持續下跌帶來的大宗商品下行以及美國加息預期增強等一系列利空因素影響，2015年3~6月，主要有色金屬產品價格大幅下跌。2015年1~6月，銅、鋁、鉛均價較2014年均價下降約12%、4%、6%;鋅金屬受礦山減產的影響，價格波動相對較小，均價較2014年均價上升2%，但較2014年下半年也有顯著下降。

　　收入方面，行業產量的增加抵消價格下跌帶來的負面影響，同時有色企業通過貿易業務維持收入規模，但行業收入增速已處于金融危機以來最低水平。國家統計局所統計的有色金屬冶煉及壓延加工企業實現收入2.40萬億元，同比增加2.46%;有色金屬礦采選業受產品價格波動影響更為明顯且難以通過貿易手段做大收入規模，導致主營業務收入規模同比下滑0.90%至2861億元。

　　盈利表現方面，伴隨著產品價格的下滑，有色金屬行業盈利空間進一步縮減;2015年1~6月，有色金屬礦采選業銷售利潤率為7.84%，有色金屬冶煉及壓延加工業銷售利潤率為2.36%，分別較2014年下滑1.50和0.58個百分點。同期，有色金屬礦采選業利潤總額213.86億元，同比下降17.26%，較符合行業波動趨勢;但部分有色金屬冶煉及延壓企業通過財務手段增加非經營性收益，使得行業賬面利潤總額同比增長16.20%至566.59億元。

　　債務負擔方面，在行業景氣度低迷的背景下，2015年1~6月有色金屬企業整體債務負擔有所上升，采礦業和冶煉業資產負債率較2014年末分別上升1.11個百分點和0.82個百分點至51.03%和64.79%。

表1：國內有色金屬行業利潤總額（億元，%）

　　需求：中國經濟增速放緩，導致有色金屬需求保持低速增長

　　近年來有色金屬行業需求增量主要來自中國。2015年上半年，中國GDP累計同比增速7.0%，較2014年全年7.4%的增速明顯下滑，反映中國經濟正處在增長速度的換擋期;固定資產投資累計同比增速11.6%，處于持續下滑狀態。分項來看，基建投資小幅下滑，其他各分項投資同比增速下滑幅度較大。與一季度相比，二季度末投資增速進一步下降2.0個百分點，其中房地產(000736,股吧)、基建、制造業與其他投資分別下降1.0、0.6、0.3與0.1個百分點，房地產與基建是拖累投資增速下滑的主要因素。

　　有色金屬下游行業中，上半年房地產投資累計增速為4.6%，盡管6月份增速有所反彈，但仍處低位。受政策利好影響，二季度行業銷售狀況明顯好轉，成交價格指數顯著回升，商品房待售面積有所下降。但是，從庫存、資金、購置土地與新開工等影響投資的因素看，房地產投資復蘇尚無見底回升跡象，主要體現在：(1)房地產庫存依舊處于相對高位，尤其是三四線城市，去化周期為30個月左右，仍高于18個月的警戒線;(2)上半年房地產企業開發到位資金僅增長0.1%，其中國內貸款部分下降4.1%;(3)購置土地面積與新開工面積等出現大幅下滑，上半年累計同比分別下滑33.8%和15.8%。電網投資方面，2015年1~6月，全國電網基本建設投資累計完成1636.33億元，同比下降0.77%;作為電網投資的主體，國家電網和南方電網十二五規劃投資2.20萬億，至2015年6月末已投資1.89萬億，按照規劃余額推算，2015年下半年電網投資規模有望提升。家電行業方面，受房地產行業景氣度下滑滯后效應的影響，2015年上半年家用空調和冰箱銷量同比下滑1.83%和3.27%、存貨較2014年末增長1.79%和19.75%，行業面臨的銷售及去庫存壓力有所增大。考慮房地產市場調整將持續影響家電消費，城鎮市場新置需求增長乏力，預計短期內家電行業需求難以回暖。汽車方面，受宏觀經濟低迷、股市投資分流及同期基數偏高等因素影響，2015年上半年汽車行業共計銷售1185.48萬輛，增速由同期的8.28%顯著降至1.45%，未來考慮到宏觀經濟下行的壓力仍較大，同時經銷商庫存壓力較大，三季度銷量預計將延續二季度的負增長趨勢，四季度預計將小幅回升，整體看短期內行業增速將持續承壓。

　　整體看，2015年上半年，在中國經濟步入新常態的大背景下，有色金屬下游主要子行業投資增速普遍放緩甚至同比下降、終端產品銷售及去庫存壓力增大，導致有色金屬產品需求增速延續了2014年以來的低增長。下半年，預計電網投資的增長有望小幅拉升銅、鋁產品需求，但房地產投資增速及汽車行業增速仍將處于近年來較低水平，有色金屬需求將保持低速增長。

　　供給：銅、鋁、鋅供給壓力較大，鉛供給壓力相對較小

　　(1)銅：全球銅礦供應仍然寬松，保持過剩狀態;中國銅供給增速仍然較快

　　2015年以來，全球銅礦延續此前較快的增產步伐，1~5月，全球礦山銅產量782萬噸，同比增長3.50%，陰極銅產量931萬噸，同比增長3.2%;雖然受天氣、員工罷工、設備檢修和部分老舊礦山銅礦品位下降等因素的影響，供給增速略低于此前的預期，但全球銅供給仍然過剩19.6萬噸。銅冶煉方面，全球精煉銅增量主要來自中國。2015年1~6月，中國銅冶煉企業產能擴張的步伐依有所放緩，主要有中金黃金(600489,股吧)、紫金銅業新增的粗煉、精煉產能30萬噸;雖然受銅價下跌及部分冶煉廠檢修的影響，2015年5~6月中國銅冶煉企業開工率降至近年來低點的76%左右，但上半年精煉銅產量仍增長9.39%至377.83萬，增速雖然高于2014年同期，但仍處于金融危機以來較低水平。受供給寬松的影響，LME銅庫存由年初的17.70萬噸大幅上升至6月末的32.41萬噸;上海期貨庫存雖然由2015年3月末的24萬噸迅速降至6月末的11萬噸，但減少的存貨并未被市場消化，若考慮銅冶煉、加工廠商及貿易商的隱形庫存，中國銅實際庫存量仍然處于近年來較高水平。

　　2015年下半年，力拓、自由港等礦業巨頭紛紛上調銅精礦產量預期，必和必拓和第一量子等公司旗下新建礦山也將逐步釋放產能;在考慮到罷工等不確定因素的影響下，保守估計2015年全年銅精礦產量將超過2000萬噸，同比增長約6%。冶煉方面，受中國及中亞等國產能增長的影響，國際銅研究組織推測2015年全球銅冶煉能力將保持6%左右的增速，按照80%的開工率推算，全球2015年銅冶煉產量將增至2290萬噸，供給過剩37萬噸。國內方面，由于(1)五礦銅業、白銀有色公司在內的銅冶煉項目將建成投產，合計增加冶煉產能約30萬噸;(2)國際銅精礦供給量的增長可能導致加工費上升，增強國內銅冶煉企業的開工意愿;(3)檢修停產企業陸續復產;預計全年銅產量仍可保持上半年的增速，供給仍將趨于寬松。

表2：全球2015年投產的主要銅礦擴建項目(萬噸)

　　(2)鋁：電解鋁新建產能規模較大，行業供需矛盾進一步加劇

　　2015年1~6月，國內電解鋁減產、停產產能約82萬噸，西部地區新建成產能超過200萬噸，電解鋁產量1560.82萬噸，同比增長11.69%，繼續保持快速增長。按照85%的產能利用率計算，國內電解鋁產能過剩約550萬噸;2015年下半年仍有約180萬噸的電解鋁產能投產，行業供需矛盾將進一步加劇。從產業布局來看，西部地區電解鋁產量已經占全國的約60%，產能利用率達到90%以上，且大部分企業擁有自備電廠和0.2元/千瓦時左右的用電成本，整體生產成本可維持在8000~9000元/噸，即便考慮運費因素，成本亦在9700元/噸以內;山東地區電解鋁產量占比亦超過15%，較高的自備電比例保值該地區電解鋁企業生產成本在9000元/噸左右;其余地區自備電比例較低的電解鋁企業生產成本已經高于市場鋁價，陸續出現減產停產的情況。目前在建電解鋁產能大部分擁有自備電廠，未來將持續擠壓高成本電解鋁企業的生存空間，電解鋁行業將呈現新舊產能交替、平均生產成本逐步下降的態勢。

表3：全球電解鋁產量分布（萬噸）

　　(3)鉛鋅：鉛供需處于弱平衡狀態，鋅供給壓力增大

　　2015年1~6月，全球精煉鉛供給延續了2013年以來持續縮緊的趨勢，產量為513.40萬噸，同比下降2.12%;受制于環保核查及鉛價跌至大量企業成本線等因素，國內部分鉛冶煉商處于停產狀態，精煉鉛產量同比下降3.49%至204.83萬噸。受下游替代產品擠壓鉛酸電池市場和高環保成本的影響，全球鉛需求量亦持續下滑，使得目前鉛供需處于弱平衡的狀態。同期，雖然受Kazzinc、超達、五礦資源以及韋丹塔等企業減產影響，中國以外地區鋅礦產量有所縮減，但因內蒙、云南等地區礦產開發新增大量產能，國內精煉鋅產量達307.02萬噸，同比增長12.91%，進而推動全球鋅產量同比增長7.69%至699.40萬噸。供給的大幅增長導致2015年1~6月鋅供給由此前的短缺轉為過剩15.70萬噸。短期內，受制于鉛價低迷，全球高成本鉛礦及冶煉企業預計仍將停產，鉛供給可能維持現有水平;隨著鋅價下滑，國內鋅冶煉企業產能利用率可能會有所下降，行業產量增速將低于上半年，供給過剩的情況可能有所緩解。

表4：全球鉛鋅供給關系（萬噸）

　　行業展望：有色金屬行業主要產品價格將繼續承壓，行業整體經營風險仍然較大

　　中國經濟增速重心下移，國內需求增速下降，未出現新增需求點，基本金屬需求增速將放緩，從供給方來看：(1)維持此前對2015年銅金屬產量增幅在5~6%左右的判斷，銅供給仍將趨于寬松，短期內銅價仍將承壓。(2)考慮到國內電解鋁閑置產能超過550萬噸且仍有大量產能在建、國內各地區電價補貼政策推行、電解鋁行業仍將處于新舊產能交替的狀態、山東、新疆等地低成本生產線占比上升致使行業平均生產成本下降，難以對鋁價形成支撐，預計2015年下半年鋁價仍將處于低位，行業景氣度弱于2014年水平。(3)鉛供需關系仍可能處于基本平衡的狀態，鉛價受生產成本的支撐可能持續低位震蕩。(4)鋅價下滑將導致部分冶煉廠開工率下降，鋅供給過剩情況將好于上半年，但由于目前鋅價較行業生產成本仍有一定距離且前期出現較大幅度上漲，未來鋅價仍存在下行空間。

　　短期內，主要有色金屬產品價格承壓，行業供需矛盾進一步凸顯，盈利能力仍將處于歷史較低水平，債務負擔難以明顯下降，整體經營風險有所增加。

表5：有色金屬主要子行業債務負擔（單位：%）

　　風險提示：部分有色企業債務負擔高企、盈利狀況持續弱化，違約風險不斷上升

　　在行業整體景氣度低迷的背景下，部分有色金屬企業面臨淘汰的風險，我們認為，行業產能整合及優勝劣汰將遵循以下邏輯：(1)產業鏈方面，資源開采及后續深加工環節利潤優于純粹冶煉環節，擁有上述環節的企業抗風險能力相對較強;(2)對于高耗能細分行業(如電解鋁)，成本保障能力優異的產能將替代其他產能;(3)資源本身的好壞，部分開采成本高的礦山將面臨退出風險。此外，投資激進、成本管理差等其他共性因素也將促進有色企業之間的分化。

　　基于上述因素，并結合各企業的財務狀況，中債資信將對下述企業予以重點關注(表7)，未來中債資信將結合各有色金屬企業經營財務變動情況進一步跟進其信用風險變動情況。（評級業務部 李樹磊 張祺）

表6：中債資信重點關注煤炭企業情況