宏觀預評；近期受川普一系列政治事件的影響，市場雖然對于他能夠順利推行稅改計劃的預期信心降低，但川普被彈劾的風險極低，且彈劾成功需參議院三分之二票數，目前市場不確定性及避險情緒都將是暫時的。近期所公布的初請失業金數據都比較好，表明美國就業市場充分就業目標基本實現。當今，美聯儲官員仍然會堅持計劃逐步讓利率回歸正常，縮表只是時間問題。美國最終目的，就是以持續加息或縮表手段，讓更多資本回流美國，鞏固和提高美元霸權地位，從而掌控經濟局勢。中美兩國元首會晤，似乎改變了匯率走勢,美國要求中國穩住人民幣匯率，而特朗普希望削弱美元的強勢謀求對中國的資本優勢，近期正逐步兌現。目前，歐日兩家央行似乎有同時進行縮減QE的征兆，美聯儲預期縮表將推動其它國家的貨幣政策被動收緊，這很可能將消弱全球經濟增長動能。
中國不會出現由信貸推動的進一步經濟擴張，金融監管是大趨勢，金融監管機構的連續發文落實金融去杠桿，中央政治局也就維護國家金融安全進行集體學習，凸顯決策層對經濟去杠桿問題的高度關注，以及應對這一問題的緊迫性。本輪的調控就是從央行收緊流動性開始的，盡管央行沒有縮表，這不代表金融機構不縮表。中國金融條件全面緊縮的態勢已經形成，未來去杠桿的過程將始終伴隨著債務違約事件不斷發生。由于房地產是中國最大的蓄水池，里面集中了大部分居民和銀行的錢，將錢凍結在樓市中，減少交易讓錢變成數字財富，不能輕易套現，這才是中國地產超級調控目的。這樣任何危機在房地產面前都將會被削弱，貨幣泛濫造成嚴重的通貨膨脹也會被壓制。因此，預期中國將采用一貫的循序漸進式的方法來解決債務問題。打破剛性兌付，排除風險點，實施可控的定點爆破，將可能在最為重要的房地產和金融主要領域凍結后實施。我們認為，金融去杠桿導致的直接后果是流動性缺失、利率上漲和資產價格下跌。受銀行表外理財資金收緊的影響，對于兌現容易和利率敏感的大宗商品及股市，在市場利率的上漲壓力下，任何商品做多的理由都顯得十分脆弱。同時地產這個最為常用的調節器正在收縮，因此，我們要警惕三季度經濟出現下行的中期調整。不過就中長期而言，隨著供給側改革的進一步深入，大宗商品整體的價格底部將越夯越實。
氧化鋁預評；目前國內氧化鋁價格區間為2200-2500元/噸，長單合同價格在2300元/噸左右，氧化鋁現貨價格2450元/噸左右。從氧化鋁生產成本看，受初始端原料鋁土礦以及輔料成本上漲趨勢影響，國產氧化鋁生產成本高企。百川數據顯示，4月份國產氧化鋁按運行產能加權平均成本在2346元/噸。這表明按目前氧化鋁價格2300元/噸計算，國內氧化鋁企業較大部分已經進入虧損狀態。我們以為，受供給側煤炭去產能影響，氧化鋁的價格將會受到氧化鋁生產成本的強力支撐。目前看，國企氧化鋁企業生產成本肯定比民營企業要高的多，這將促使國企氧化鋁企業帶頭減產，中鋁山西地區氧化鋁減產已經開始。而中小型氧化鋁企業在國家環保壓力及價格虧損等因素影響下，利用檢修設備等機會減產也是在進行中。目前國內電解鋁的去產能短期并沒有實質性的改變，而氧化鋁的需求也并沒有實質性的減少，隨著氧化鋁庫存的消化下降，氧化鋁價格階段性底部已經明顯顯現，短期氧化鋁價格將會企穩反彈。預期6月份國內氧化鋁運行趨勢為區間內偏強運行。
電解鋁預評；今年電解鋁供給側改革政策在不斷深入，從2+26城市環保督查、部分地區電解鋁及氧化鋁的采暖季限產、新疆叫停違規在建電解鋁項目和全國范圍清理整頓電解鋁違規產能，都顯示政府對市場出清的態度非常鮮明。我們從國家工商總局發布的相關數據一個側面看出，在供給側結構性改革中，非公企業等非國有企業確實是全國“去產能”、“僵尸企業”的主要對象。但從實際去產能情況看，市場出清是緩慢的，表現是產量和產能仍在持續釋放中。考慮到近年新投產能環保問題較少，以及政府政策需要平穩推進等因素影響，地方政府對違規產能向上級做強力說服工作繼續開啟的積極性也將是空前的。近期市場盛傳新疆地方政府給因違規沒有立項的產能背書，保證立項能夠成功這件事情，就表明地方政府與中央政府的博弈仍在白熱化之中。從數據看，4月制造業壓力逐漸顯現，隨著工業品價格的回落和主動補庫存的結束，短期中國經濟呈現下行趨勢的概率是較大的。4月份國內電解鋁平均綜合成本13550元/噸左右，氧化鋁價格也已經階段性觸底。而供給側改革在初始端煤炭發力去產能，導致電力成本大幅回升進而提升電解鋁生產成本，對電解鋁價格形成強力支撐。這與2015年鋁價持續下跌至9600元/噸左右的情勢是完全相反的，其實歸根結底就是《初始端能源類的計劃供給》，導致源頭煤、原油等能源類供應的剛性平衡，這間接傳導至中游企業造成生產成本的提高，從而對其產品價格形成強力支撐。目前，鋁市場的掣肘主要仍在供給側改革期間地方政府與中央政府的博弈?，F象上看，中央政府去產能的態度是非常堅決的，但地方政府補辦批文和溝通的能力也是不可藐視的。短期市場仍處在去產能的預期推動層面，而庫存仍在緩慢回升中。不過，煤炭的供給側改革激發了市場對鋁行業的供給側改革預期，我們傾向于今年十九大以后，國家在重建制度和法制的背景下，行業去產能將會逐步實現。我們認為，6月份消費淡季即將來臨，鋁市運行趨勢將會在流動性收緊（利空）和供給側改革（去產能利多）相互作用下，區間內弱勢運行。（荊雪林）
相關新聞
本篇報告回顧5月18日環保部發布關于征求《關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》意見的函，以及“2+26”政策歷程，關注“2+26”政策對鋁行業的影響。
摘要
1、2017年5月18日，環保部發布關于征求《關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》意見的函。對于新受理環評項目，最早從2017 年6 月1 日起嚴格執行大氣污染物特別排放限值?，F有企業自2017年10月1 日起，執行大氣污染物特別排放限值。其中鋁行業特別排放限值參照《鋁工業污染物排放標準及修改單》（GB 25465-2010）的要求。修改單對大氣污染物特別排放限值做了調整，顆粒物、二氧化硫指標有大幅下調收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。勢必造成行業環保成本大幅上移。
2、2017年以來，大氣環保政策連打組合拳，“2+26”政策持續有力推進，預期為確保秋冬階段污染控制產生實際效果，環保新政還將繼續發酵，將持續助力鋁供給側改革。“2+26”政策影響電解鋁產能1196萬噸，占全國總產能28.1%，影響氧化鋁產能3150萬噸，占全國總產能40.8%，影響預焙陽極產能1071萬噸，占全國總產能的45.2%。根據阿拉丁測算，采暖季4個月影響產量108.9萬噸。其中2017年42.3萬噸。電解鋁復產成本大約750元/噸。由于復產成本較高，加上政策導向，預計30%采暖季被迫停產的產能將就此淘汰。不考慮產能置換，2018年因此影響產量328.5萬噸。
3、國內電解鋁行業需求增速7%左右，預計2018年需求量達到3752萬噸。國內合規產能大約4054萬噸，考慮新增產能的置換，預計最終有效產能接近該值，考慮到投產節奏，2018年有效產能低于4000萬噸，預計實際有效產量3800萬噸左右。若疊加采暖季限產109萬噸，國內電解鋁大概率出現短缺。
4、鋁價堅定長期看漲。環保將持續提升國內電解鋁行業成本，碳排放交易的推出（預計6月份）再次拉升行業成本。供應側改革大概率造成行業供應短缺。國內A股鋁行業上市公司產能合規，受供應側改革影響較小，受益電解鋁價格上漲。當前情況下重點推薦神火股份，行業估值最低（2017年10倍P/E）。重點關注南山鋁業、云鋁股份、中孚實業、新疆眾和。
風險提示:可預見供給側改革阻礙因素較多，若政策落實不到位，電解鋁產能不能得到約束。
正文
一、“2+26”出新政：6月1日起嚴格執行大氣污染物特別排放限值
2017年5月18日，環保部發布關于征求《關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》意見的函。2017年以來，大氣環保政策連打組合拳，預期為確保秋冬階段污染控制產生實際效果，環保新政還將繼續發酵，將持續助力鋁供給側改革。
此次公告與鋁行業相關內容如下：
1、執行地區由9市擴大至“2+26”城市
公告對京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的地區進行了調整。具體調整內容為：（1）由過去的9個城市擴大至“2+26”城市。（2）實施范圍由主城區擴展至行政區域范圍。
“2+26”城市包括北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲市，山西省太原、陽泉、長治、晉城市，山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市。
2、6月1日起執行大氣污染特別排放限值
新建項目：對于排放標準中已有特別排放限值要求的行業（包括鍋爐），自2017 年6 月1 日起，新受理環評審批的建設項目執行大氣污染物特別排放限值。
現有企業：對于火電、鋼鐵、石化、化工、有色、水泥以及鍋爐等排放標準中已有特別排放限值要求的行業，自2017年10月1 日起，執行大氣污染物特別排放限值。
其中鋁行業特別排放限值參照《鋁工業污染物排放標準及修改單》（GB 25465-2010）的要求。
《鋁工業污染物排放標準》（GB25465-2010）修改單對大氣污染物特別排放限值做了調整，顆粒物、二氧化硫指標有大幅下調收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。
二、“2+26”政策持續有力推進
2017年作為《大氣污染防治行動計劃》（又稱“大氣十條”）第一階段的收官之年, 為確保完成“大氣十條”確定的2017年各項目標任務，從年初起相關政策頻繁出臺，“2+26”政策持續有力推進。
2+26出新政 鋁供給側改革再加碼
三、鋁行業受“2+26”政策影響大，環保助力鋁供給側改革
鋁行業因地域分布與“2+26”涉及范圍有很大重疊，預期受影響程度大，環保有望成為鋁供給側改革的重要著手點。鋁價堅定長期看漲。
1、“2+26”政策對電解鋁和氧化鋁影響顯著
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》規定，各地采暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計。
據統計，目前“2+26”城市涉及到電解鋁產能1196萬噸，占全國總產能28.1%，涉及到氧化鋁產能3150萬噸，占全國總產能40.8%。
據統計，目前“2+26”城市涉及到電解鋁建成產能1386萬噸，運行產能1334萬噸，閑置產能53萬噸，理論減產產能416萬噸，再減產產能384萬噸。
采暖季電解鋁減產產能按照電解槽計算，按照最小電解槽計算，根據阿拉丁測算，4個月影響產量108.9萬噸。其中2017年42.3萬噸。電解鋁復產能本較高。不考慮停產所影響的機會成本和就業壓力，電解鋁復產成本在750元/噸。由于復產成本較高，加上政策導向，預計30%采暖季被迫停產的產能將就此淘汰。不考慮產能置換，2018年因此影響產量328.5萬噸。
2、預焙陽極同樣受“2+26”政策影響
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》規定，碳素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
據統計，“2+26”基本把河南和山東的預焙陽極生產企業全部覆蓋。“2+26”涉及預焙陽極生產產能約1071萬噸，占全國總產能的45.2%，其中自備陽極產能125萬噸，占比較小。
中國不會出現由信貸推動的進一步經濟擴張，金融監管是大趨勢，金融監管機構的連續發文落實金融去杠桿，中央政治局也就維護國家金融安全進行集體學習，凸顯決策層對經濟去杠桿問題的高度關注，以及應對這一問題的緊迫性。本輪的調控就是從央行收緊流動性開始的，盡管央行沒有縮表，這不代表金融機構不縮表。中國金融條件全面緊縮的態勢已經形成，未來去杠桿的過程將始終伴隨著債務違約事件不斷發生。由于房地產是中國最大的蓄水池，里面集中了大部分居民和銀行的錢，將錢凍結在樓市中，減少交易讓錢變成數字財富，不能輕易套現，這才是中國地產超級調控目的。這樣任何危機在房地產面前都將會被削弱，貨幣泛濫造成嚴重的通貨膨脹也會被壓制。因此，預期中國將采用一貫的循序漸進式的方法來解決債務問題。打破剛性兌付，排除風險點，實施可控的定點爆破，將可能在最為重要的房地產和金融主要領域凍結后實施。我們認為，金融去杠桿導致的直接后果是流動性缺失、利率上漲和資產價格下跌。受銀行表外理財資金收緊的影響，對于兌現容易和利率敏感的大宗商品及股市，在市場利率的上漲壓力下，任何商品做多的理由都顯得十分脆弱。同時地產這個最為常用的調節器正在收縮，因此，我們要警惕三季度經濟出現下行的中期調整。不過就中長期而言，隨著供給側改革的進一步深入，大宗商品整體的價格底部將越夯越實。
氧化鋁預評；目前國內氧化鋁價格區間為2200-2500元/噸，長單合同價格在2300元/噸左右，氧化鋁現貨價格2450元/噸左右。從氧化鋁生產成本看，受初始端原料鋁土礦以及輔料成本上漲趨勢影響，國產氧化鋁生產成本高企。百川數據顯示，4月份國產氧化鋁按運行產能加權平均成本在2346元/噸。這表明按目前氧化鋁價格2300元/噸計算，國內氧化鋁企業較大部分已經進入虧損狀態。我們以為，受供給側煤炭去產能影響，氧化鋁的價格將會受到氧化鋁生產成本的強力支撐。目前看，國企氧化鋁企業生產成本肯定比民營企業要高的多，這將促使國企氧化鋁企業帶頭減產，中鋁山西地區氧化鋁減產已經開始。而中小型氧化鋁企業在國家環保壓力及價格虧損等因素影響下，利用檢修設備等機會減產也是在進行中。目前國內電解鋁的去產能短期并沒有實質性的改變，而氧化鋁的需求也并沒有實質性的減少，隨著氧化鋁庫存的消化下降，氧化鋁價格階段性底部已經明顯顯現，短期氧化鋁價格將會企穩反彈。預期6月份國內氧化鋁運行趨勢為區間內偏強運行。
電解鋁預評；今年電解鋁供給側改革政策在不斷深入，從2+26城市環保督查、部分地區電解鋁及氧化鋁的采暖季限產、新疆叫停違規在建電解鋁項目和全國范圍清理整頓電解鋁違規產能，都顯示政府對市場出清的態度非常鮮明。我們從國家工商總局發布的相關數據一個側面看出，在供給側結構性改革中，非公企業等非國有企業確實是全國“去產能”、“僵尸企業”的主要對象。但從實際去產能情況看，市場出清是緩慢的，表現是產量和產能仍在持續釋放中。考慮到近年新投產能環保問題較少，以及政府政策需要平穩推進等因素影響，地方政府對違規產能向上級做強力說服工作繼續開啟的積極性也將是空前的。近期市場盛傳新疆地方政府給因違規沒有立項的產能背書，保證立項能夠成功這件事情，就表明地方政府與中央政府的博弈仍在白熱化之中。從數據看，4月制造業壓力逐漸顯現，隨著工業品價格的回落和主動補庫存的結束，短期中國經濟呈現下行趨勢的概率是較大的。4月份國內電解鋁平均綜合成本13550元/噸左右，氧化鋁價格也已經階段性觸底。而供給側改革在初始端煤炭發力去產能，導致電力成本大幅回升進而提升電解鋁生產成本，對電解鋁價格形成強力支撐。這與2015年鋁價持續下跌至9600元/噸左右的情勢是完全相反的，其實歸根結底就是《初始端能源類的計劃供給》，導致源頭煤、原油等能源類供應的剛性平衡，這間接傳導至中游企業造成生產成本的提高，從而對其產品價格形成強力支撐。目前，鋁市場的掣肘主要仍在供給側改革期間地方政府與中央政府的博弈?，F象上看，中央政府去產能的態度是非常堅決的，但地方政府補辦批文和溝通的能力也是不可藐視的。短期市場仍處在去產能的預期推動層面，而庫存仍在緩慢回升中。不過，煤炭的供給側改革激發了市場對鋁行業的供給側改革預期，我們傾向于今年十九大以后，國家在重建制度和法制的背景下，行業去產能將會逐步實現。我們認為，6月份消費淡季即將來臨，鋁市運行趨勢將會在流動性收緊（利空）和供給側改革（去產能利多）相互作用下，區間內弱勢運行。（荊雪林）
相關新聞
本篇報告回顧5月18日環保部發布關于征求《關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》意見的函，以及“2+26”政策歷程，關注“2+26”政策對鋁行業的影響。
摘要
1、2017年5月18日，環保部發布關于征求《關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》意見的函。對于新受理環評項目，最早從2017 年6 月1 日起嚴格執行大氣污染物特別排放限值?，F有企業自2017年10月1 日起，執行大氣污染物特別排放限值。其中鋁行業特別排放限值參照《鋁工業污染物排放標準及修改單》（GB 25465-2010）的要求。修改單對大氣污染物特別排放限值做了調整，顆粒物、二氧化硫指標有大幅下調收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。勢必造成行業環保成本大幅上移。
2、2017年以來，大氣環保政策連打組合拳，“2+26”政策持續有力推進，預期為確保秋冬階段污染控制產生實際效果，環保新政還將繼續發酵，將持續助力鋁供給側改革。“2+26”政策影響電解鋁產能1196萬噸，占全國總產能28.1%，影響氧化鋁產能3150萬噸，占全國總產能40.8%，影響預焙陽極產能1071萬噸，占全國總產能的45.2%。根據阿拉丁測算，采暖季4個月影響產量108.9萬噸。其中2017年42.3萬噸。電解鋁復產成本大約750元/噸。由于復產成本較高，加上政策導向，預計30%采暖季被迫停產的產能將就此淘汰。不考慮產能置換，2018年因此影響產量328.5萬噸。
3、國內電解鋁行業需求增速7%左右，預計2018年需求量達到3752萬噸。國內合規產能大約4054萬噸，考慮新增產能的置換，預計最終有效產能接近該值，考慮到投產節奏，2018年有效產能低于4000萬噸，預計實際有效產量3800萬噸左右。若疊加采暖季限產109萬噸，國內電解鋁大概率出現短缺。
4、鋁價堅定長期看漲。環保將持續提升國內電解鋁行業成本，碳排放交易的推出（預計6月份）再次拉升行業成本。供應側改革大概率造成行業供應短缺。國內A股鋁行業上市公司產能合規，受供應側改革影響較小，受益電解鋁價格上漲。當前情況下重點推薦神火股份，行業估值最低（2017年10倍P/E）。重點關注南山鋁業、云鋁股份、中孚實業、新疆眾和。
風險提示:可預見供給側改革阻礙因素較多，若政策落實不到位，電解鋁產能不能得到約束。
正文
一、“2+26”出新政：6月1日起嚴格執行大氣污染物特別排放限值
2017年5月18日，環保部發布關于征求《關于京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的公告（征求意見稿）》意見的函。2017年以來，大氣環保政策連打組合拳，預期為確保秋冬階段污染控制產生實際效果，環保新政還將繼續發酵，將持續助力鋁供給側改革。
此次公告與鋁行業相關內容如下：
1、執行地區由9市擴大至“2+26”城市
公告對京津冀及周邊地區執行大氣污染物特別排放限值的地區進行了調整。具體調整內容為：（1）由過去的9個城市擴大至“2+26”城市。（2）實施范圍由主城區擴展至行政區域范圍。
“2+26”城市包括北京市，天津市，河北省石家莊、唐山、廊坊、保定、滄州、衡水、邢臺、邯鄲市，山西省太原、陽泉、長治、晉城市，山東省濟南、淄博、濟寧、德州、聊城、濱州、菏澤市，河南省鄭州、開封、安陽、鶴壁、新鄉、焦作、濮陽市。
2、6月1日起執行大氣污染特別排放限值
新建項目：對于排放標準中已有特別排放限值要求的行業（包括鍋爐），自2017 年6 月1 日起，新受理環評審批的建設項目執行大氣污染物特別排放限值。
現有企業：對于火電、鋼鐵、石化、化工、有色、水泥以及鍋爐等排放標準中已有特別排放限值要求的行業，自2017年10月1 日起，執行大氣污染物特別排放限值。
其中鋁行業特別排放限值參照《鋁工業污染物排放標準及修改單》（GB 25465-2010）的要求。
《鋁工業污染物排放標準》（GB25465-2010）修改單對大氣污染物特別排放限值做了調整，顆粒物、二氧化硫指標有大幅下調收緊，并新增了氮氧化物特別排放限值。
二、“2+26”政策持續有力推進
2017年作為《大氣污染防治行動計劃》（又稱“大氣十條”）第一階段的收官之年, 為確保完成“大氣十條”確定的2017年各項目標任務，從年初起相關政策頻繁出臺，“2+26”政策持續有力推進。
2+26出新政 鋁供給側改革再加碼
三、鋁行業受“2+26”政策影響大，環保助力鋁供給側改革
鋁行業因地域分布與“2+26”涉及范圍有很大重疊，預期受影響程度大，環保有望成為鋁供給側改革的重要著手點。鋁價堅定長期看漲。
1、“2+26”政策對電解鋁和氧化鋁影響顯著
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》規定，各地采暖季電解鋁廠限產30%以上，以停產的電解槽數量計；氧化鋁企業限產30%左右，以生產線計。
據統計，目前“2+26”城市涉及到電解鋁產能1196萬噸，占全國總產能28.1%，涉及到氧化鋁產能3150萬噸，占全國總產能40.8%。
據統計，目前“2+26”城市涉及到電解鋁建成產能1386萬噸，運行產能1334萬噸，閑置產能53萬噸，理論減產產能416萬噸，再減產產能384萬噸。
采暖季電解鋁減產產能按照電解槽計算，按照最小電解槽計算，根據阿拉丁測算，4個月影響產量108.9萬噸。其中2017年42.3萬噸。電解鋁復產能本較高。不考慮停產所影響的機會成本和就業壓力，電解鋁復產成本在750元/噸。由于復產成本較高，加上政策導向，預計30%采暖季被迫停產的產能將就此淘汰。不考慮產能置換，2018年因此影響產量328.5萬噸。
2、預焙陽極同樣受“2+26”政策影響
根據《京津冀及周邊地區2017年大氣污染防治工作方案》規定，碳素企業達不到特別排放限值的，全部停產，達到排放限值的，限產50%以上，以生產線計。
據統計，“2+26”基本把河南和山東的預焙陽極生產企業全部覆蓋。“2+26”涉及預焙陽極生產產能約1071萬噸，占全國總產能的45.2%，其中自備陽極產能125萬噸，占比較小。
