準(zhǔn)確判斷當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的態(tài)勢(shì)，是制定各種宏觀經(jīng)濟(jì)政策的前提。筆者分析認(rèn)為，當(dāng)前，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面對(duì)著再次“去庫(kù)存”的壓力，經(jīng)濟(jì)因此仍然存在下行壓力。考慮到季節(jié)性因素，全國(guó)工業(yè)企業(yè)“去庫(kù)存”將于明年年初結(jié)束，今年第四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速或?qū)⒂|底。明年3至4月，隨著全國(guó)工業(yè)企業(yè)的再庫(kù)存化，中國(guó)經(jīng)濟(jì)有可能再次進(jìn)入上升軌道。

今年前4個(gè)月，受到上年同期數(shù)較低以及刺激政策效應(yīng)繼續(xù)釋放等因素的影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)高位增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。進(jìn)入5月后，上年同期數(shù)開(kāi)始增大，刺激政策效應(yīng)快速衰減，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整繼續(xù)深入，加上歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)升級(jí)導(dǎo)致外部經(jīng)濟(jì)不確定性增大，中國(guó)主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)平穩(wěn)回落態(tài)勢(shì)。中國(guó)物流與采購(gòu)聯(lián)合會(huì)發(fā)布的9月中國(guó)制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)為53.8%，較上月上升2.1個(gè)百分點(diǎn)。PMI指數(shù)已實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月上升。據(jù)此，有分析認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)高位回調(diào)的過(guò)程基本趨穩(wěn)。但又有分析稱， PMI回升屬于季節(jié)性現(xiàn)象，主要受歐、美等圣誕采購(gòu)因素的刺激，每年8月、9月的PMI均會(huì)呈一定程度上升之勢(shì)。

存貨是個(gè)非常重要的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)。雖然在工業(yè)化國(guó)家，存貨投資占GDP的比重通常不到0.5%；但存貨投資波動(dòng)是GDP各組成部分中波動(dòng)最大的部分。有研究表明，存貨投資波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)周期關(guān)系密切，具有很強(qiáng)的順周期性。其中，工業(yè)企業(yè)存貨在判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)上具有獨(dú)特的參考價(jià)值。工業(yè)企業(yè)存貨具有顯著的順周期特征，在經(jīng)濟(jì)上行階段，受需求帶動(dòng)，工業(yè)企業(yè)整體存貨水平呈現(xiàn)增加態(tài)勢(shì)；反之，在經(jīng)濟(jì)下行階段，需求萎縮促使工業(yè)企業(yè)加快存貨調(diào)整，加劇經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)。

從工業(yè)企業(yè)存貨指標(biāo)看，國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，中國(guó)工業(yè)企業(yè)的存貨水平走過(guò)了“去庫(kù)存——再庫(kù)存”的完整過(guò)程。從工業(yè)產(chǎn)成品數(shù)據(jù)看，2008年5月開(kāi)始，全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平較前期急劇上升，此后，在次貸危機(jī)持續(xù)蔓延并演變成全球性國(guó)際金融危機(jī)的過(guò)程中，中國(guó)工業(yè)產(chǎn)成品水平繼續(xù)上升，到2008年11月末，工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平上升至階段性高點(diǎn)。與此對(duì)應(yīng)，中國(guó)制造業(yè)PMI指數(shù)中的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)在2008年10月達(dá)到階段性高點(diǎn)，為51.4%，較上年同期提高3.8個(gè)百分點(diǎn)，較2008年5月提高2.7個(gè)百分點(diǎn)。從趨勢(shì)看，制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速軌跡基本保持一致。需要注意的是，相對(duì)全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速，中國(guó)制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)較為平緩，沒(méi)有全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速運(yùn)行軌跡波動(dòng)較大。這主要是因?yàn)椋袊?guó)制造業(yè)PMI的樣本企業(yè)大約為700多家企業(yè)，而全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存涉及工業(yè)企業(yè)40多萬(wàn)家。

從2008年10月至11月開(kāi)始的全國(guó)工業(yè)企業(yè)“去庫(kù)存化”，大約于2009年3月至4月左右結(jié)束。數(shù)據(jù)顯示，2009年2月末，全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平達(dá)到階段性低點(diǎn)。照此計(jì)算，全國(guó)工業(yè)企業(yè)“去庫(kù)存”過(guò)程大約需要6個(gè)月左右。

此后，受擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的影響，工業(yè)企業(yè)進(jìn)入“再庫(kù)存”階段。由于本輪經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃規(guī)模空前，致使工業(yè)企業(yè)再庫(kù)存時(shí)間延續(xù)了約15個(gè)月。今年8月末，全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品同比增長(zhǎng)9%，增幅較2009年11月末大幅提高8.8個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，8月末的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品水平接近2008年8月末的水平。而中國(guó)制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)在今年6月達(dá)到國(guó)際金融危機(jī)后的階段性高點(diǎn)。由此可以判斷，今年以來(lái)的工業(yè)企業(yè)“去庫(kù)存”應(yīng)始于2010年6月至8月。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，估計(jì)大約在今年第四季度到明年初，全國(guó)工業(yè)企業(yè)將基本完成再一次的“去庫(kù)存”。

需要提醒的是，國(guó)際金融危機(jī)后，工業(yè)企業(yè)庫(kù)存策略總體較為謹(jǐn)慎。一方面，全國(guó)工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品增速較國(guó)際金融危機(jī)前大幅下降，從之前的大約20%左右降至10%以下，這雖然有上年同期數(shù)較高的影響，但主要是因?yàn)楣I(yè)企業(yè)普遍采取了較為謹(jǐn)慎的庫(kù)存策略。另一方面，國(guó)際金融危機(jī)后中國(guó)制造業(yè)PMI中的產(chǎn)成品庫(kù)存指數(shù)也較國(guó)際金融危機(jī)前要小。數(shù)據(jù)顯示，2009年中國(guó)制造業(yè)PMI中的庫(kù)存指數(shù)平均為45.65%，而2008年中國(guó)制造業(yè)PMI中的庫(kù)存指數(shù)平均為48.55%。工業(yè)企業(yè)相對(duì)謹(jǐn)慎的庫(kù)存策略，反映出在中國(guó)尚出于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過(guò)程中，而新增長(zhǎng)動(dòng)力遠(yuǎn)未形成，微觀經(jīng)濟(jì)主體采取了相對(duì)保守的做法，這預(yù)示著“十二五”期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速將低于“十一五”的平均水平。

（作者系中央財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

(上海證券報(bào))